在微博上，有这样一个争论，蔚来汽车CEO李斌认为：“汽车行业跟别的行业不太一样，不是个赢者通吃的行业”。但小米集团董事长雷军却说：“智能电动汽车就跟消费电子跟软件行业最后是一样的，它是赢家通吃的”。

要知道，小米汽车刚刚入局，就已经开始大谈赢家通吃，可谓自信心爆棚。在另一边，众多摸爬滚打几十年的车企，想上市IPO都很困难。

奇瑞在冲击上市，时隔多年，老牌车企奇瑞也想重启IPO。

广汽埃安在冲击上市，由中金公司和华泰证券负责相关事宜，拟募资10亿美元。

极氪也在冲击上市，尽管有媒体称极氪IPO受挫，但公司表示IPO工作正在有序进行。

即便跌入谷底的哪吒汽车，尽管几次冲击上市未果，但它也没有选择放弃IPO。

为什么会出现这样奇怪的现象？是雷军过于膨胀了吗？这显然不可能。我想，可能的答案是资本流动的方向，正在发生重大变化。

自从新能源汽车产业崛起以来，资本的作用就像一个筛选器，他们用金钱投票，选出自己认可商业模式，给他们提供资金。这一过程就像一个增强回路，能够被选出来的商业模式，成功的概率也就越大。

而观察资本流动的方向，最重要的切入口就是他们估值的方法。

长久以来，资本市场对汽车行业的估值，一直存在着两套逻辑：一套是传统汽车的估值体系，另一套则是新能源汽车的估值体系。而这两种估值体系的冲突已经大到了无法弥合。

简单来说，传统汽车的估值逻辑最根本的依据是可选消费，重点看车企的“自由现金流”，也就是账上有多少钱。

而新能源汽车的估值体系的依据是科技股，重点看规模，换句话说就是比拼想象力。他们如同左右两极，处于汽车行业估值体系的两端，任何车企的估值，如钟摆一般在两者之间摇荡，从来没有逃出他们设定的逻辑。

汽车行业估值体系的冲突在于传统汽车行业属于可选消费，市场按照可选消费的估值体系已经运转了半个世纪，而新能源汽车的出现让汽车行业的估值体系开始向科技股方向转换。

而目前车市残酷的竞争，和金融市场的低迷，不过暂时掩盖了这种差异。现阶段，特别像大地震前的地壳运动，两大体系互相试探、互相撕扯，只有等一次大规模的地震将双方的链接彻底破坏之后，市场才能真正稳定。

传统汽车估值法：赚钱，赚钱还是赚钱

2022年9月29日，保时捷股份公司的股票首次出现在了法兰克福德国证券交易所交易大厅的显示板上。保时捷IPO成功，作为一家历史悠久的豪华品牌，资本市场之所以允许它上市，根源在于，它很赚钱。

据招股书，2021年保时捷取得331.38亿欧元的收入，其中卖车收入占保时捷总收入的91%。根据销售明细，保时捷全球共销售301915辆车，平均单车售价约71万元。如果把利润分摊到每辆车上，可以算出保时捷每辆车营业利润约为12.5万元。如果按相同口径衡量盈利能力，保时捷卖一辆，特斯拉需要卖3辆，比亚迪需要卖19辆。

保时捷IPO上市成功的依据，就是传统汽车行业的估值逻辑：“股权自由现金流估值法”。此方法的核心思路，就是把企业未来每年的现金流折现到现在，然后估算出公司的市值。

具体计算公式为：股权自由现金流(FCFE)=净利润+折旧+摊销-营运资本增加+长期经营性负债增加-长期经营性资产增加-资本性支出+新增付息债务-债务本金偿还。

我们简单解释一下，这里的重点不是现金流，也不是利润，而是自由现金流。这种方法的底层逻辑认为，当我们投资一家公司的时候，本质上购买的是它未来的赚钱能力。所以，一家公司的此刻的价值，应该等于它未来能够产生的所有的现金流的价值。

通俗来说，“自由现金流”和利润有什么不同？一个简单的理解方法是， 利润只是自由现金流的组成部分之一。它当然是一个非常重要的部分，但还不全面。因为利润指的是某一个时间段中，一家公司通过经营活动能够获取的额外的价值。

但是自由现金流还考虑了另外一件事，就是你为了维持或者不断增加公司的利润，所需要投入的额外的钱。也就是说，你要从利润里刨去维持利润要投入的额外的钱，剩下的才是自由现金流。

举例来说，一家餐厅，一年收入50万，减去各种成本，每年利润是10万，看上去很美，但是如果你想维持这10万的利润，甚至下一年要挣20万，你就必须翻新装修，购买更新鲜的食材，打造更强大的中央厨房，甚至还要预付各种供应商款项，这些都必须额外投入资金，所以，表面上看光鲜亮丽，但实际上大笔投资很长时间都收不回来。所以，在巴菲特看来，这家餐厅，就不是一个好的都投资标的。

由此，我们就可以理解资本市场对一家传统车企的估值逻辑，如果一家传统车企的估值要高，那么资本开支（包括对下一年的固定资产投资、股东分红和债务偿还等等）就必须要小，最好是净利润基本完全转化成现金流。

根据这一基本逻辑，传统汽车行业估值体系反应了资本市场对它的两大基本判断：

行业整体成长性不高。

从世界汽车市场的角度看，基本已经饱和。从1997年至今，全球乘用车的产量从4000万辆增长到7000万辆。如果剔除中国市场的增长部分，世界其它国家早就已经停滞不前了。所以对于大多数国家来说，燃油车是彻彻底底的夕阳行业。

行业整体自由现金流低。

汽车行业虽然是传统行业，但竞争激烈，资本开支很高，由此资本市场对企业估值不会太高。

例如，燃油车巨头丰田每年都会花100多亿美元的研发费，那么多研发费用，只是为了买断专利，就是为了花钱把能填的坑填上，让别人无路可走，传统车企们都是这么干的。

有券商选取了3871只A股从2015到2019年，累计5年的资本支出与净利润的比值数据，全部上市公司中位数为61%，其中汽车仅次于公用事业和交通运输，中位数为93.20%，这意味着汽车行业的净利润绝大部分都用于资本开支，很难为股东提供良好的现金流。在这种情况下，资本市场不会给出高估值。

也就是说，传统车企受制于行业整体增长和资本支出巨大，导致整体盈利水平不高，资本市场估值也不高，但是由于汽车产业链很长，吸纳就业容量大，是各国的支柱型产业，尤其是错过了互联网时代的日本和欧洲，假如丰田、大众、奔驰等巨头再垮了，那么本国的经济将瞬间垮塌，所以，哪怕盈利水平不高，各国政府为了保就业依旧会大力扶植。

新能源汽车估值法：赌想象空间，赌胜者通吃

如果仔细研究中国造车新势力，你就会发现一个有趣的现象，造车新势力“四大天王”的背后，分别站着一家互联网巨头：蔚来身后是腾讯、小鹏身后是阿里、理想身后是美团、威马身后是百度。

在中国，互联网巨头的态度，在某种程度上就代表着风险资本的意志，他们在当时都非常看好造车新势力，而且是坚定不移地看好。

比如，蔚来汽车李斌创业时，小米雷军爽快地说：“你扣动扳机时，直接找我就行。”而京东刘强东更是痛快，奶茶妹妹后来传神地还原了蔚来汽车的融资过程：“当时李斌花了15分钟说了蔚来汽车的构想，我老公用了10秒钟就说：YES。”

即使在2019年，造车新势力集体面对行业寒冬的危机时刻，美团王兴也不离不弃，投资理想汽车10亿美元，成为了理想汽车最大股东，一举将理想汽车推向纳斯达克。

2020年汽车行业高歌猛进，特斯拉暴涨7倍，蔚小理等造车新势力，以及国内自主品牌的估值也迎来了一波飞跃，基本面、资金面和情绪面得到了一次完美的共振。 资本市场的资金面和情绪面是一门玄学，尽管所有人都知道汽车股泡沫太大，但依然挡不住无数的飞蛾无脑扑火。

可见，新能源汽车行业，与传统燃油车行业相比，虽然都是汽车行业，但却是两个完全不同的两个估值体系。

新能源汽车行业遵循的是科技股成长股的估值路线。其逻辑是想象空间第一，市场主导地位第二，相比传统汽车行业估值方法，新能源汽车股的估值无法用公式计算，它就是一门艺术。

但无论怎么艺术，新能源汽车的估值方法也有迹可循，那就是一个估值支点，和两大基本判断。

目前，新能源汽车估值的支点就是特斯拉，它的市值是其他新能源汽车公司的天花板，也是估值体系的中心。特斯拉如今6745亿美元的市值，应该说给造车新势力们以很大的想象空间。

但站在今天，我们不得不承认，特斯拉在2020年之前过于超前，但在2020之后又停滞不前。在2020年之前，特斯拉是所有新能源车企仰望的对象，马斯克设计了划时代的集中式电子电气架构、在此基础上的OTA、纯电开发平台、电池热管理技术，碳化硅芯片等等，都可以称得上“伟大”。

要知道，特斯拉Model 3发布于2016年4月，到现在已经是第7个年头了，到今天依旧是特斯拉的主销车型。

既然车型迭代步履蹒跚，为何特斯拉仍然是行业的估值原点？答案就是特斯拉的想象空间，远不止卖车，而是资本市场对特斯拉软件生态的期待，具体来说就是自动驾驶系统FSD，目前FSD一次性售价1.2万美元，包月则是199美元。

如果未来自动驾驶技术走向真正的成熟，那么估值的想象力空间就彻底打开了。新能源车企，卖车销售收入和软件服务收入各占一半，利润空间将变得无比广阔。

此外，估值的两大规律是指，第一是新能源汽车的市场空间很大。

今天，至少在中国，没有人再怀疑新能源汽车替代燃油车是大势所趋了。2023年12月，新能源汽车的渗透率已经冲到了35.5%，2023年全年渗透率要在30%以上，按照这个速度，最快2025年，新能源汽车渗透率就超过50%了。

从世界市场来看，三大汽车市场，中国市场3000万辆，美国市场1500万辆，欧洲市场1000万辆，日韩市场500万辆，其他地区1000万辆。中国加上发达国家23亿人口，汽车销量6000万辆，剩下的55亿人口，汽车年销量只有1000万辆，市场空间的增长依旧很大。

今天，有人一直拿传统燃油车企在海外赚钱说事，但你要知道，中国拥有世界最大和最卷的新能源汽车市场，这个市场的胜利者也会决定世界新能源汽车市场的格局。

如果燃油车依旧是大势，那么中国市场怎么发展都不重要，但如果是新能源是大势，丢了中国市场就意味着你在全球市场失败是早晚的事。这就像战争中两军对垒，一旦决战失败，无论你还剩多少军队，都会树倒猢狲散，因为任谁都知道你已经大势已去，剩下的不过是传檄而定。

第二个规律是，胜者通吃的概率极大，所有人都在赌未来。

今天，我们都知道新能源汽车价值链提升的环节主要集中在软件、汽车电子和三电系统方面。

汽车行业从原来的机械为主，变成计算机、电子电气、通信和机械集合的全新产业形态，这样就让汽车行业遵循“泛摩尔定律”的支配，这意味着任何领先者都无法保持优势，必须投入高昂的研发费用永远保持领先。可参考：内卷的魔咒：世界汽车产业正被拖入“东亚模式”。

某种程度上，新能源汽车类似于手机产业，即使是苹果、三星这种绝对巨头，也一直面临竞争压力，一年一更新都会被对手嘲笑技术落后。领先者稍有懈怠，就会被追赶者一把赶上。

尽管研发费用水涨船高，但只要规模效应起势，盈利水平会更高。要知道，在2022年，特斯拉销售净利率能够维持在15%左右，净资产收益率也达到了28.09%的超高水平，相比之下，丰田在2022年销售净利率是7%，净资产收益率只有10%。

之所以造成这样的差别，关键在于，传统燃油车厂商更像一个组装厂，而非从头到尾生产一辆汽车，新能源汽车更倾向于自产核心零配件。例如，燃油车巨头丰田的电子系统采用的是电装DENSO的，变速箱一定是爱信的，空调压缩机、内饰属于丰田织机的；转向系统是由捷太格特供应。

而新能源车企两大巨头，比亚迪和特斯拉都采用垂直整合模式，从头到尾建立自己的核心供应链。其它新能源汽车就算没有二者那么高的整合程度，也都试图在核心零部件上采取自研的方式，如果完全没有核心技术，那么整车厂早晚沦为代工厂。

当下，新能源车企的主基调就是内卷、亏损。但在资本看来，整个市场最终只能活下来5家企业，这并不是我瞎猜，而是行业共识，因为新势力造车的大佬们都在说前五。

理想汽车的李想说，2025年12月新能源前五销量占80%。

蔚来汽车的李斌说，蔚来2030年要跻身世界前五。
华为的余承东说，未来中国新能源汽车领域主力玩家不超过5家。
小米汽车的雷军说，小米成为电车前五才能成功。

究竟是什么力量可以让前五名的集中度达到80%？只能是一种边际成本为零的东西，成为了购买决策的首选条件。否则，仅依靠车型种类及品牌调性，很难形成前五垄断80%份额的市场状态。
这种力量，就是自动驾驶以及带来的生态优势。所以在未来智能汽车产业链里，会在三个方面会存在千亿美元级别的机会：一个是电池、第二个是智能座舱、第三个是自动驾驶。

尾声

根据两大估值逻辑，我们至少可以得出以下结论：

首先，比亚迪和特斯拉，作为新能源汽车的两大龙头，如今二者市值却出现了严重的错配，当下特斯拉市值为6637.59亿美元，而比亚迪的市值却只有765.6亿美元，相比之下，理想汽车的市值为291亿美元。按照新能源汽车估值法，比亚迪被严重低估了。但是资本对比亚迪的估值方法仍是传统汽车估值法。换句话说，在资本看来，比亚迪只是在卖车，想象空间真的不大。

其次，根据资本的逻辑，市场还远未到“新能源前五销量占80%”这一终局，更加残酷的竞争还在后头。我们大胆预估，未来几年，最先坐不住的，不是整车厂，而是电池产业，因为电池价格最近降的太快了。

早先，受电动车需求爆发带动，碳酸锂价格暴涨，动力电池电芯价格水涨船高。2022年底，三元锂电芯价格接近1元/Wh，做成电池包之后对应着每度电池1100元左右。自那之后，电池价格就一路下行。新能源的需求并不差，问题只是电池产业链供给的增加太快了。

当高高在上的宁德时代感受到巨大的市场压力时，我们就能盼来新一波技术的爆发了。2024年固态、半固态电池并不会迎来大的突破，但相关产业链上的公司将越来越受资本的青睐。

最后，资本也好，整车厂也好，未来几年必将在智能化战场上耗尽最后一分钱。

智能化是汽车行业的热点，无论是早先的新势力，还是今年的华为，都抬高了大家的预期。

2023年初的一场业绩交流会上，王传福曾说：“无人驾驶那都是扯淡，弄个虚头巴脑的东西那都是忽悠，它就是一场皇帝的新装。”

话不一定没道理，至少新能源的车主里面到底有多少肯为智能化买单，小鹏惨淡的销量是一个很好的参照系。

但资本市场显然不想听这个，2023年股市一片惨绿，“华为链”却成了最炙手可热的概念。在余承东的“忽悠”下，塞力斯、江淮汽车股价借机翻身，连长安汽车都能走出一个上升趋势，而比亚迪，股价自2022年高点以来，都快腰斩了。终于，华为活成了比亚迪羡慕不来的样子。

2024年1月16日，比亚迪举办2024梦想日活动，上来就先致敬了四家车企。

它们是发明汽车的奔驰，创建流水线的福特，精益生产的丰田，还有开创新能源时代的特斯拉。比亚迪的致敬，颇有一种“惜秦皇汉武，略输文采；唐宗宋祖，稍逊风骚”的意境，格局是一如既往地大。

为了证明自己在智能化上并不落后，比亚迪发布了大量黑科技，比如利用四电机优势进行的侧方停车，以及U8越野玩家版放飞无人机等等。许多人认为这些都没有超出大家预期，但比亚迪目前的智能化策略，我认为是正确的。

从数量上，愿意为智能化溢价买单的客户占比并不高。新能源时代是特斯拉开启的，特斯拉最初的目标客户，是愿意为智能化的溢价买单的弄潮儿，这部分人的比例一直就不太高。

对于绝大部分汽车企业来说，智能化是锦上添花。所以比亚迪的逻辑是对的，智能化水平，只需要跟上大部队，或者不要落后太多就可以。汽车制造企业目前的关键，还是先造好一辆车。大热的理想和华为，能够出圈最根本的基础还是性价比。

智能化说的无论多么高大上，本质上还是要靠堆人。工程师的数量，决定了企业智能化的上限。我们可以发现，比亚迪的研发人员数量，早在2016年就已经是业内第一，2022年比亚迪研发人员接近7万，比亚迪最新公布的工程师数量是9万人。除了比亚迪之外，上汽、长城的研发人员也都不遑多让。

2024年，会是智能化非常热闹的一年，华为为了推广自己对标高通+英伟达的系统，一定会在智能化这条赛道上不断的推陈出新，再加上余承东的广告效应，虽然最后真正落地的应用没几个，但并不妨碍智能化成为2024年资本最为关注的火热赛道。

最后的最后，股市风险极大，我们小老百姓千万不要投资，本文不构成任何投资参考意见。