文 | 金融街老李

海马汽车这两年在产业和资本的表现可谓冰火两重天。

虽然有基金关注并买入了海马汽车，但大多数研究员早就把海马汽车抛在了九霄云外，除了今年年初，老李这两年也没有花太多精力研究海马汽车，一方面是因为机制导致的公司业绩不佳，不在标的范围内，另一方面是因为海马汽车这两年在产业和资本领域实在没有什么动静。

海马汽车日K线走势

有句流行语，求而不得的，往往不求而得。7月20日晚，海马汽车突然发布公告，宣布一汽集团拟将其持有的一汽海马49%的股权和一汽海马汽车销售有限公司50%股权无偿划转给海南省发展控股有限公司（海南省国资委控股公司）。

公告给了市场信心，从7月21日开始，海马汽车连续四个交易日涨停，尤其在7月26日A股整体大跌的情况下，海马依旧应声涨停，其表现让人有了更多想象空间。今天老李和大家一起聊聊，资本市场怎么看海马汽车？为什么过去两年海马汽车无人问津？海马汽车的未来在哪里，还能上车吗？

没有永远的伙伴，

只有永远的利益

英国首相帕麦斯顿有句名言“A country does not have permanent friends, only permanent interests”（没有永远的朋友，仅有永远的利益），企业之间也是一样。

老李刚到资本行业的时候不懂得规则，经常被标的公司各种“战略合作”所迷惑，后来经过很久才明白，企业之间的战略合作是“术”不是“道”，不管对哪一方，合作的目的永远是从对方那里获取利益，相应的，还要给对方提供利益。

老李团队有位研究员是这么评价海马汽车的：“过去的海马汽车靠伙伴没靠上，现在的海马汽车想靠自己没靠住，未来的海马可能要靠政府。”海马汽车三十年的发展，可谓“成也合作，败也合作”，在研究海马过程中，老李也学到了很多，和大家一起分享。

海马汽车一直在国营和民营之间摇摆，有一段曲折的发展史：其前身是国资背景的海南汽车制造厂，大名鼎鼎的景柱在1997年担任厂长；1998年，财政部将海南汽车制造厂划转给一汽集团，成立了一汽海南汽车有限公司，也由此获得了生产资质。

2000年，景柱带领海南汽车制造厂原有团队另起炉灶，成立了民营的海马集团并收购了面临退市的“*ST琼金盘”，民营的海马集团没有太多业务；到了2004年，在海南政府的建议下，民营的海马集团和一汽海南合并，成立了混合所有制的一汽海马汽车有限公司。

海马汽车通过与一汽集团的合资合作，不仅拿到了资质，也顺利迈进了乘用车领域，但在后来十几年的发展中，一汽集团也成为了海马汽车的负担：作为海马汽车旗下重要主体之一，一汽海马的市场表现很差，战略、产品和营销都不清晰，股东方之一的一汽集团并不关心支持一汽海马的发展，一汽海马董事会和股东会很难做出决策。

除了一汽集团，在海马汽车发展过程中，还有一个重要的合作伙伴——小鹏汽车，在小鹏汽车一穷二白的时候，正是海马汽车的郑州工厂为其代工了小鹏G3。

提到代工模式，大家马上会想到江淮蔚来，早期的“江淮-蔚来”和“海马-小鹏”的合作模式如出一辙，但结果大相径庭。随着“江淮-蔚来”合作加深，在双方公司以及合肥政府的撮合下，江淮和蔚来成立了江来先进制造技术（安徽）有限公司，从资本层面开始了深度绑定，这是江淮期望看到的。

尽管模式相同，但不同资本结构让海马与小鹏的合作渐行渐远，老李访谈过的内部专家表示，海马汽车和小鹏汽车合作前景并不明朗，双方合作生产关系将于今年年底到期，海马汽车没办法像江淮一样，投入那么大的资源（新基地、新设备、新团队）。

小鹏汽车也没有完全押宝海马，一直在加快制造体系建设：先是通过“擦边球”方式建立了肇庆工厂，今年3月份，小鹏收购了广东福迪汽车有限公司获得了生产资质，7月份，武汉项目正式启动，现在的小鹏汽车完全有能力甩开海马汽车。

海马汽车的两次合作，一次是投靠别人，一次是被别人投靠，殊途同归。回顾海马汽车的发展历史，一直是跟着时代走，却没有跟紧时代，一直想跟着合作伙伴走，合作伙伴却靠不住，每个人的发展也是一样。

海马汽车的“出路”找到了

虽然发展跌跌撞撞，但海马汽车这几年也没闲着，一直在寻找资本和产业的“出路”。

提到资本运作，大家马上会想到海马汽车卖房，一直被行业津津乐道，老李个人认为，卖房不可笑，是一种盘活资产的手段，很多大公司的CFO每天都在思考如何盘活公司资产。

海马汽车2017年和2018年连续两年亏损被“*ST”，行走在退市的边缘，在2019年初提出“优化资源配置，盘活存量资产，处置闲置资产，增加公司现金流”的发展方案，通过关联交易等多种方式，美化海马汽车的报表：

1、2019年两次出售上海及海口房产总计401套，套现资金3.33亿元。

2、以1.16亿元的价格将海马汽车旗下物业公司转让给海马投资集团旗下的青风置业。

3、以8.06亿元的价格将海马汽车持有的上海海马研发有限公司100%股权转让给海马投资集团旗下的睿之尚实业。

海马汽车这轮的资本运作还算成功，通过连续资产转让，海马汽车实现“报表层面”的扭亏为盈，顺利摘星摘帽。

海马汽车也是幸运的，盘活资产是可控的，能短期起效，与一汽股权事宜则是不可控的，长远看可以脱胎换骨。

一汽一直是海马独立发展的阻碍，实际上，海马汽车和海南政府也多次试图从一汽体系中走出来，据老李了解，从景柱重回海马汽车开始，就一直筹划股权重组事宜，但迟迟没有进展，如果不是一汽集团清理资产，海马汽车也不会如此快速地划转到海南政府。

国资委这两年要求央企处置不良资产，一汽集团作为排名靠前的央企要起到带头作用，同时，一汽集团一直谋划整体上市，这几年也一直在优化资产，先是内部优化，“嫡子”一汽红旗完成改革，一汽轿车实现重组；外围的一汽夏利、一汽吉林成功转让，一汽海马也在其列，只不过来的晚了一些。

转让目的拿不上台面，但转让结果也许是双赢的。

虽然海马汽车通过资本运作短暂止血，但产业基本面却是有心无力，青黄不接，在研发、产品、市场等方面落后于市场，前几天，老李和大家聊过众泰汽车，提过在二级市场，要用“猫论”来判断企业，今天老李和大家分享一下海马汽车过去几年的基本面：

1、 销量：海马汽车是有过短暂辉煌的，2016年海马S5鼎盛时期，公司年销量一度达到了21.6万辆，2017年销量14万辆，2018年销量6.76万辆，2019年销量2.95万辆，2020年销量12726辆，缺少明星产品，一路下滑。

2、 营收：过去五年，海马汽车营业收入单调递减，2016年海马汽车营收142.39亿元，2017年营收100.79亿元，2018年营收52.98亿元，2019年营收48.32亿元，2020年营收14.48亿元。

3、 净利润：和营收相比，公司净利润就没那么好看了，2016年净利润为1.5亿元，2017年为-10.68亿元，2018年为-17.09亿元，2019年为-7.31亿元，2020年为-14.61亿元。

一份好看的数据报表可能会说谎，但一份不好看的数据报表往往都是大实话，关于海马汽车的基本面，已无需多言，重要的是，焕新重组的海马汽车，下一步怎么走？

明天的海马是否值得上车？

相比产业研究，资本研究的目的性更单一，即是否值得上车，什么时候上车？有时候，上车是为了博一个短线交易，但更多时候是根据公司的基本面长期持有。

坦率地说，很多基金都没有博到海马汽车的短线交易，一是因为大家不关注，二是前期保密性做得好，消息释放了一周，海马汽车博短线的机会仍然存在，但风险较大。近期，大家探讨比较多的是海马汽车的基本面，许多研究员认为，海马汽车的发展一定程度上可以参考江汽集团，因为本次股权转让完成后，海马汽车将和混改之前的江淮汽车一样，成为海南政府入股的汽车企业，也是海南唯一一家汽车企业。

江淮汽车周K线走势

同为市场上的“难兄难弟”，江淮汽车这两年紧紧抱着地方政府，闷声发大财，很早之前就流传安徽政府希望江淮汽车和奇瑞汽车合并成立安汽集团，未能成功；东方不亮西方亮，在安徽政府的运筹帷幄下，江淮汽车成功引入大众集团战略投资，完成了混改，一下成了资本市场香饽饽。

江淮汽车的转型是成功的，这离不开地方政府的支持，一些研究员认为海马汽车可以以江淮为样板，创造新的发展模式。

从大战略上来说，海南省和安徽省都有发展汽车的外部环境，合肥被称为“风投之都”，而海南发展更是上升到国家战略，建设清洁能源优先发展示范区，建设海南清洁能源岛，海南政府在通过各种方式推出一揽子支持政策。

作为海南土生土长且国资入股的企业，海马汽车的发展必然要依靠海南地方大环境，但一些研究员认为，目前的海马汽车不是国资控股，可能不会像江淮汽车一样，得到如此大力度的支持，老李认为，这要看海马汽车董事会与地方的想法，从长远发展看，只有企业的高层先退一步，才能有长远发展，要从战略引资走向战略转型。

海马汽车要发展，一要解决钱的问题，二要解决技术问题，目前的海马汽车既缺钱又缺技术，找钱不难，找技术难，江淮汽车通过众所周知的方式与大众集团形成合作，海马汽车的产业合作对象会是哪家，没有人知道答案。

引入战投可遇不可求，算外部力量，海马汽车内部也在努力转型，景柱重新担任董事长后进行了大规模的改革，从传统燃油车向电动化和智能化转型，重点发展纯电动汽车、插电式混动汽车、氢燃料电池汽车，兼顾智能化，用海马汽车官方语言表述是：落实为“优先智能汽车、合作电动汽车、死磕插混汽车、深耕氢能汽车”，以实际行动践行海南自由贸易港建设。

在老李看来，海马靠纯电动和插电混动产品打天下很难，在氢燃料电池领域值得一搏，今年年初，海马7X氢燃料电池试制车亮相海南，满氢下续航里程超过800公里，是国内首台上路行驶的70Mpa氢燃料电池MPV，并且海马集团将在海南建设小型加氢站，并以海南为试点率先推广海马7X氢燃料电池车，这是一个很好的政策信号。

老李一直是价值投资的支持者，所谓价值投资，实际是产业为“道”，资本为“术”，海马汽车过去两年也一直在深耕产业，但是成果一般，资本市场的开花是求而不得的时候不求而得。

老李个人的观点是，如果海马汽车能在一两年内引入优质的汽车产业战略投资伙伴，借助海南地方优势，兴许能有较大的发展，其参考企业为现在的江淮汽车，如果在一两年内不能引入战投，其在资本市场的想象力便会大幅降低。

因时而变，顺势而为，海马汽车的“势”在哪里？