近1000万辆车搭载它的系统，却为何越卖越亏？

3月18日，斑马智行再次叩响港交所大门，德意志银行、中金公司、国泰君安国际继续担任联席保荐人。这家含着阿里和上汽金钥匙出生的智能座舱“独角兽”，在首次递表失效一个月后，带着更新后的2025年财报，重新站上资本市场的起跑线。

招股书中的数据却呈现出一幅割裂的画面：一边是近1000万辆的装车量、中国最大第三方智能座舱解决方案供应商的市场地位；另一边却是2025年单年亏损近19亿、三年累计亏损超36亿元、营收停滞不前的尴尬现实。

从2016年 荣威RX5(参数|询价)上一句“你好，斑马”开启国产智能座舱元年，到如今面临车企自研和华为鸿蒙的双重挤压，含着金钥匙出生的斑马智行，为何越跑越吃力？二次闯关，它能敲开港交所的大门吗？

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含着金钥匙出生，却越卖越亏

2015年，阿里与上汽各出资5亿元，共同孵化出斑马网络技术有限公司。彼时，阿里的YunOS（后升级为AliOS）需要一个落地场景，而上汽正苦于寻找智能化突破口。双方一拍即合，开启了“互联网汽车”的新纪元。

2016年，首款搭载斑马系统的荣威RX5一炮而红，首月销量突破2万辆，也让“你好，斑马”成为一代人的记忆。

此后十年，斑马智行凭借先发优势，不断获得资本加持。招股书显示，2018年公司完成超16亿元首轮融资，国投创新领投，云锋基金、尚颀资本等跟投；2021年再融30亿元，国投招商、云锋基金入局；2023年作为上市前最后一轮集中融资期，分别于4月和9月获得融资，两笔累计7亿元，估值推高至210亿元。

2025年3月，公司完成股份制改制并更名为“斑马智能信息技术股份有限公司”，注册资本增至28.41亿元，同年推进股权调整及激励计划落地，为赴港上市做好准备。

截至此次递表前，阿里系合计持股41.67%，控制37.09%的投票权；上汽系持股32.90%，控制35.48%的投票权，双方为控股股东。

此外，经2025年股权调整，尚颀颀泰、上海云锋麒泰各持股3.87%，先进制造基金持股2.90%，上海国和斑际持股3.81%，其余少数股东持股比例均低于3%。

管理层方面，目前斑马智能的董事会由12名董事组成，包括一名执行董事、七名非执行董事及四名独立非执行董事。其中，戴玮担任公司执行董事兼首席执行官。

戴玮为阿里“老人”，其于2007年加入阿里巴巴集团，曾在淘宝、支付宝、OS事业群任职，于2024年4月担任斑马智行CEO职务，负责监督，包括整体管理、业务策略、人力资源、研发、财务等工作。

然而，光鲜的融资履历背后，是令人揪心的财务数据。

2023年至2025年，斑马智行收入分别为8.72亿元、8.24亿元和8.61亿元。 三年过去，营收始终在8亿元量级徘徊，增长仿佛被按下了暂停键。

利润端更为惨淡：2023年亏损8.76亿元，2024年亏损8.47亿元，2025年亏损18.96亿元，三年累计亏损超过36亿元。

2025年亏损额骤增，主要源于一笔18.41亿元的无形资产减值。斑马智行解释称，面对日趋激烈的市场竞争，公司战略转向AI驱动型业务，因此对原有核心业务进行了重新评估。通俗点说：投入多年的核心技术，未来赚钱的能力打折了。

毛利率同样起伏不定：2023年46.4%，2024年降至38.9%，2025年回升至41.9%。官方解释称，回升得益于持续的技术研发推动交付效率提升，以及L+A解决方案等高利润方案的量产。

研发投入则持续收缩，从2023年的11.23亿元（占收入128.8%），降至2025年的7.25亿元（占收入84.2%）。对于一家科技公司而言，研发收缩往往预示着未来增长动能的减弱。

截至2025年末，斑马智行持有现金及现金等价物9亿元。按去年的亏损速度，这笔钱能撑多久，是个现实问题。

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核心业务下滑，新业务体量不足

收入始终没迈过9亿元门槛背后，是核心业务下滑，新增长极尚未成型。

根据灼识咨询的数据，按2024年收入计算，斑马智行是中国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商，同时也是解决方案搭载量最多的企业。

招股书显示，截至2025年末，其智能座舱解决方案已在69个主机厂的940万辆车上搭载，覆盖超过16个国际市场。车载平台服务涵盖180多个品类的座舱原生应用，从娱乐、导航到生活方式及实用工具，在中国所有智能座舱供应商中覆盖的应用最广。

斑马智行业务主要分为三块：系统级操作系统解决方案、AI全栈端到端解决方案、车载平台服务。

其中，系统级操作系统解决方案是公司的压舱石。基于自研AliOS打造，2025年贡献收入6.43亿元，占总营收的74.7%。这是斑马智行的立身之本，也是投入最久、积累最深的技术底盘。但隐忧在于，这块业务收入从2024年至2025年有所下滑。

AI全栈端到端解决方案是战略增长业务。2025年收入6660万元，占比7.7%，同比增长22.0%。得益于其推出的“元神AI”技术栈量产上车，逐步获得市场认可。但这块业务的体量还太小。

车载平台服务是增长最快的板块。2025年收入1.51亿元，占比17.6%，同比增长83.7%。主要由于车厂及相关用户对车载平台服务的使用率提高，以及车联万物项目的软件服务收入带动。这是一个积极的信号，说明存量用户的价值正在被挖掘。

从技术实力看，斑马智行确实有自己的护城河。根据灼识咨询的资料，它是中国仅有的两家完全自研汽车操作系统的第三方供应商之一，也是唯一一家将智能汽车体验的三大核心支柱无缝整合的企业。

但技术优势尚未转化为财务优势。核心业务下滑、新业务体量不足，是斑马智行当前最现实的困境。

03

内外挑战，还在不断加码

如果说业务结构问题是斑马智行的“内忧”，那么与两大股东的深度绑定，则是它绕不开的“宿命”。

招股书显示，上汽一直是斑马智行的第一大客户。2023年至2025年，来自上汽的收入占比分别为47.4%、38.8%和39.2%。具体金额上，最近三年来自上汽的收入分别为4.13亿元、3.19亿元、3.38亿元。

截至2025年12月31日，斑马智行的智能座舱解决方案已在上汽超240万辆汽车上搭载，覆盖其所有主要品牌，包括智己、荣威、名爵及大通。

供应商同样依赖。阿里巴巴连续三年是斑马智行最大供应商，每年采购额超2亿元，占采购总额比例常年维持在50%以上。斑马智行向阿里采购公共云计算服务、云端产品及技术服务，以及来自高德地图、天猫精灵的软件授权。

招股书坦言：“于往绩记录期间，我们的主要客户与供应商之间存在若干重叠。”

这种深度绑定，在创业初期提供了宝贵的生存土壤，但随着公司走向独立IPO，却成为悬在头顶的达摩克利斯之剑，外界很难不质疑：离开两大股东的庇护，斑马智行能否独立行走？

不仅如此，斑马智行的外部竞争环境也在日趋恶劣。

一方面，车企自研力度不断加大，比亚迪、蔚来、理想纷纷推出自研OS；另一方面，科技巨头强势来袭，华为鸿蒙座舱凭借全栈能力快速抢占市场。

斑马智行在招股书中承认，2025年系统级操作系统解决方案收入下滑，主要受市场竞争加剧影响。

更不利的是，内部治理也现裂痕。2025年8月，就在首次递表后不久，前CFO夏莲在朋友圈公开表示：“不看好公司业务发展。过去3年也许斑马智行业绩增长不达预期，但对比未来3年，很可能是斑马智行最好的3年。没有门槛的座舱技术，车厂都可以自己干。”

这番公开表态，让外界第一次看到了斑马智行内部的裂痕。一位核心高管在冲刺IPO的关键时刻公开唱衰，折射出的问题远比财务数据更令人担忧。

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二度闯关：前路几何？

内忧外患之下，斑马智行带着更新后的财报，再次向港交所发起冲刺。

此次二次递表，斑马智行补充了2025年的数据，也多了几分市场的质疑。

相比首次递表，这次招股书最大的变化是补充了2025年全年的财务数据，包括那笔18.41亿元的无形资产减值。这笔减值的披露，让市场更清晰地看到了公司核心业务面临的挑战。

好消息是，新定点数量在增长：2023年186个、2024年207个、2025年214个，展现出一定的市场拓展能力。

客户集中度也在缓慢下降。来自五大客户的收入占比从2023年的89.9%降至2025年的76.4%，来自最大客户的收入占比从47.4%降至39.2%。供应商集中度同样在下降，向最大供应商的采购额占比从58.4%降至40.7%。

这是积极的信号，但还远远不够。

业务结构也在优化。系统级操作系统解决方案的占比从86.2%降至74.7%，AI和车载平台服务的占比在提升。多元化是好事，但新业务的体量还太小，难以弥补核心业务的下滑。

研发团队依然扎实。截至2025年12月31日，研发团队由931名专业人员组成，占员工总数的72.8%，其中91.9%拥有学士及以上学位，35.1%拥有硕士及以上学位。技术底子还在，这是斑马智行最值钱的资产。

截至2025年末，其解决方案累计搭载量已达938.9万套。接近1000万辆车跑在路上，用的是斑马智行的系统。这是一个不小的家底，也是未来增值服务的基础。

但家底再厚，也架不住亏损吞噬。三年亏掉36亿，营收停滞不前，核心业务减值，客户高度集中，竞争对手四面围城，每一道都是坎。

斑马智行在招股书中表示，此次募集资金将主要用于持续投入研发、扩大中国及全球市场份额、寻求战略投资及补充运营资金。方向没错，关键是能否跑通。

夏莲那句话虽然刺耳，但未必是危言耸听：过去三年，可能真是斑马智行最好的三年。

智能座舱赛道正在经历剧烈洗牌。车企自研加速，科技巨头挤压，第三方供应商的生存空间被不断压缩。斑马智行虽然仍有近千万辆的装机量基础，但如果不能尽快证明自己的盈利能力和独立性，资本市场的耐心可能会很快耗尽。

二次递表港交所，留给斑马智行的时间窗口，正在收窄。